De implicaties van Grexit - Vragen en antwoorden

Noot: Dit is een samenvatting van de nota "The Implications of Grexit – Some questions and answers" (19/06/2015), beschikbaar hier

Vandaag wordt nog maar eens algemeen beschouwd als de dag van de laatste kans voor een akkoord rond Griekenland. De eerste reacties op het laatste voorstel dat de Griekse regering gisteren heeft gedaan, waren licht positief. (1) Hoewel ons scenario nog steeds uitgaat van een typisch Europees compromis, zou het naïef zijn om het “wat als…” van een Grexit-scenario niet te onderzoeken. Een compromis tussen Griekenland en haar schuldeisers zou volgens ons immers alleen maar duurzaam zijn indien de eerste eindelijk werk zou maken van structurele hervormingen en de laatste akkoord zouden gaan met enige vorm van schuldkwijtschelding. (2) Zou een Grexit dan geen beter idee zijn? Economisch is dit misschien nog verteerbaar, maar politiek zou deze strategie kortzichtig zijn, omdat de monetaire unie geen onomkeerbaar project meer zou zijn en belangrijke geopolitieke gevolgen zou hebben. Volgens ons zou een Grexit slechts een beheersbare keuze zijn indien de eurozone meteen werk zou maken van verdere politieke integratie tussen de overblijvende lidstaten, wat echter weinig waarschijnlijk lijkt. (3) Tussen een echt akkoord en een expliciete keuze voor een Grexit, blijft er dus nog heel veel ruimte voor wat een “Graccident” wordt genoemd: een scenario waarbij Griekenland ongewild, “per ongeluk”, de eurozone zou verlaten, niet vanuit een expliciete strategie, maar omwille van politieke irritatie en wederzijds onbegrip. Hieronder een Q&A over hoe een dergelijk scenario zich zou kunnen ontwikkelen.

Vraag: Hoe zou een Grexit kunnen plaatsvinden?

Er zijn noch regels, noch precedenten voor een Grexit; uiteindelijk blijft het een politieke beslissing. Dit kan ofwel een expliciete beslissing van de Griekse regering zijn, ofwel een gebeurtenis die de ECB zou kunnen dwingen om de noodsteun aan de Griekse banksector terug te trekken. De kans op dat eerste is klein, gezien de mogelijke economische gevolgen (zie verder) en de sterke steun van de Griekse bevolking voor de euro.

Het tweede zou een wanbetaling van de Griekse regering kunnen zijn. Dit kan immers een aanleiding geven tot een “credit event”: een gebeurtenis waarbij de gehele schuld aan private schuldeisers beschouwd zou worden als in een situatie van wanbetaling. Tegen het eind van deze maand moet Griekenland 1,5 miljard euro terugbetalen aan het IMF, maar de kredietbeoordelaar Standard & Poor’s heeft erop gewezen dat een wanbetaling hierop niet beschouwd zou worden als een credit event, omdat internationale instellingen worden onderscheiden van private schuldeisers. Het is eerder een wanbetaling aan de ECB op 20 juli die als eerste een probleem zou kunnen vormen: niet omwille van een credit event – om dezelfde reden als voor het IMF – maar omdat de ECB dan moet kiezen of ze de Griekse banksector blijft ondersteunen met noodliquiditeit (Emergency Liquidity Assistance of ELA), aangezien deze onderpand vereist van deGriekse banken, vooral in de vorm van Grieks staatspapier. De ELA wordt steeds belangrijker om de depositovlucht in Griekenland te compenseren. Zonder ELA zou Griekenland kapitaalcontroles moeten opleggen en de banksector moeten herkapitaliseren of zelfs nationaliseren. Zonder buitenlandse hulp (die niet meer beschikbaar zou zijn ingeval van een Griekse wanbetaling en van het ontbreken van een globaal akkoord), zou dit alleen maar mogelijk zijn indien een nieuwe munt wordt ingevoerd. Maar dit gezegd zijnde, zal de ECB, zelfs in het geval van een Griekse wanbetaling aan de ECB, wellicht niet op eigen houtje de stekker willen uittrekken zonder politieke steun van de lidstaten.

Vraag: Wat zouden de gevolgen voor Griekenland zijn?

In een eerste instantie zou een parallelle munt worden ingevoerd, die meteen sterk zou depreciëren ten opzichte van de euro. Dit zou de inflatie naar omhoog stuwen omdat geïmporteerde goederen en diensten duurder worden.

Griekse banken zouden geherkapitaliseerd moeten worden. De kredietverstrekking zou stoppen en investeringen en consumptie zouden instorten, hetgeen Griekenland in een diepe recessie zou storten. Gezien de zwakke exportsector zou het wellicht lang duren alvorens de depreciatie positieve gevolgen heeft. We schatten de negatieve impact van een Grexit op de Griekse economie op zo’n 7,5% van het bbp. De Griekse bevolking zou geconfronteerd worden met nog verdere dalingen van de koopkracht en met een hogere werkloosheid. Op politiek vlak is het onzeker of de huidige regering een Grexit zou overleven. De terugkeer van extreemrechts dat de ontgoocheling van de Grieken zou bespelen is niet uit te sluiten. Een belangrijke politieke vraag is ook of Griekenland nog lid kan zijn van de EU als het de eurozone verlaat, een cruciale vraag omdat Griekenland van Europese subsidies geniet. Wettelijk kan een land slechts de eurozone verlaten als het ook de EU verlaat, maar het lijkt erop dat er achterpoortjes zijn waardoor Griekenland toch nog EU-lid zou kunnen blijven.

Vraag: wat zou de kost zijn voor de schuldeisers?

77% van de Griekse overheidsschuld is in publieke handen: het EFSF, de eurolanden via bilaterale leningen, de ECB en het IMF. Als we focussen op de Europese schuldeisers, zou de ECB als eerste geraakt worden door een volledige wanbetaling. De ECB heeft 27 miljard euro aan Griekse overheidsobligaties uitstaan die van 2015 tot 2026 lopen. Daarnaast is de ECB ook blootgesteld aan 99 miljard euro schuld van de Griekse centrale bank binnen het interbancair betalingssysteem van de eurozone (TARGET2). In geval van een Grexit zou de Bank of Greece dit onmogelijk kunnen terugbetalen. In de beide gevallen zou de ECB mogelijkerwijze geherkapitaliseerd moeten worden door de overblijvende eurolanden, maar al bij al is dit draagbaar. Als we kijken naar de schuld aan de eurolanden (direct, of indrect via het EFSF) zou zelfs een totale kwijtschelding geen directe begrotingsimpact hebben voor de crediteurs van Griekenland, aangezien de eerste betalingen van kapitaal en interesten pas vanaf 2020 moeten beginnen.

Vraag: zou er een economische impact op de rest van Europa zijn?

Twee ontwikkelingen van de afgelopen jaren hebben de mogelijke impact van een Grexit op de rest van Europa sterk verminderd: (1) de oprichting van mechanismen om besmetting in te perken (vooral het OMT-programma van de ECB, zie p. 1) en (2) de vermindering van de private blootstelling aan Griekenland. Duitse en Franse banken, die de grootste blootstelling hadden, hebben hun bloostelling aan de publieke sector en de niet-financiële privésector teruggeschroefd van resp. 24 en 54 miljard dollar in 2010 tot 6 en 1,5 miljard in 2014. Dit vermindert sterk de mogelijke destructieve impact van een Grexit. Daarnaast is ook de banksector geherkapitaliseerd, groeien de perifere eurolanden weer en is het QE-programma van de ECB op kruissnelheid gekomen: op dit moment lijkt de economische groei dus duurzaam.

Toch zou een Grexit tot onzekerheid leiden, omdat het de onomkeerbaarheid van de monetaire unie in vraag stelt. De aandacht zou verschuiven naar andere landen met een hoge staatsschuld. Antibesparingsbewegingen in de perifere eurolanden zouden kunnen radicaliseren. De verkiezingen in Portugal en Spanje over een aantal maanden zouden de onzekerheid alleen maar groter maken. Op dit moment schatten we de negatieve impact op de bbp-groei van de eurozone op ongeveer 0,3 tot 0,5 procentpunten in zowel 2015 als 2016, vooral via de impact op het economisch vertrouwen.

Op lange termijn zou een Grexit ervoor zorgen dat het wisselkoersrisico weer de kop opduikt in de monetaire unie. Als een euroland in de toekomst nog in financiële problemen zou komen, zouden markten het “exitrisico” beginnen in te prijzen. Waarschijnlijk zou dit enkel tot meer financiële fragmentatie leiden tussen eurolanden. Daarom is verdere economische en politieke integratie nodig in de eurozone, om definitief komaf te maken met dergelijke risico’s. Maar we denken niet dat dit gauw zal gebeuren.

Vraag: wat zou de impact zijn op financiële markten?

Hoewel de directe economische schade minder zwaar zou zijn dan in het verleden gevreesd werd, zou een Grexit zeker knagen aan het marktsentiment en tot risicoaversie leiden. Men zou een beurscorrectie van 10% tot 15% kunnen zien. Tegelijkertijd zou de vlucht naar veilige activa leiden tot een aanzienlijke daling van obligatierendementen in de kernlanden, met de Duitse Bund op 10 jaar die de 0% weer zou kunnen benaderen. De perifere spreads zouden kunnen verwijden met 100bp, waardoor de Spaanse en Italiaanse spreads tot 250bp zouden stijgen. Hierdoor zou de ECB kunnen overgaan tot het optrekken van haar maandelijkse obligatieaankopen onder QE of tot het inschakelen van het OMT-programma. Op de geldmarkt zou de overtollige liquiditeit aanzienlijk moeten blijven. De euro zou wellicht depreciëren via twee kanalen. Ten eerste zou het risico op het voortbestaan van de euro marktspelers naar veilige munten kunnen drijven zoals de dollar, de yen en de Zwitserse frank. De EUR/USD zou in een Grexit-scenario dit jaar nog kunnen terugvallen tot 1,05. Ten tweede zou het mogelijks soepeler monetair beleid via QE of OMT de euro verder kunnen verzwakken.

Voor meer informatie:
Economic research + 32 2 547 33 50